東力傳動(dòng):受益齒輪箱產(chǎn)業(yè)升級(jí) 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具持續(xù)性

1.東力傳動(dòng)整體發(fā)展及市場(chǎng)開拓計(jì)劃

寧波東力傳動(dòng)設(shè)備股份有限公司起步于生產(chǎn)小型減速機(jī)及工業(yè)齒輪箱，目前正逐步擴(kuò)大產(chǎn)品線，未來將發(fā)展成為集模塊化高精減速機(jī)、大功率重載齒輪箱兩類產(chǎn)品并舉并配套電機(jī)生產(chǎn)研發(fā)，未來進(jìn)行液壓包、電氣控制等產(chǎn)品集成，成為提供整套工業(yè)傳動(dòng)解決方案的企業(yè)。目前公司約80%的齒輪箱銷售給冶金行業(yè)，下一步計(jì)劃將下游行業(yè)擴(kuò)展到起重設(shè)備行業(yè)、船用齒輪箱行業(yè)、電力齒輪箱行業(yè)、輕工行業(yè)(如制糖)等。

1.1部分冶金齒輪箱供應(yīng)企業(yè)轉(zhuǎn)向風(fēng)電，市場(chǎng)空間擴(kuò)展

2005年中國高速傳動(dòng)(0658.hk)1/3收入來源于冶金軋機(jī)齒輪箱、1/3收入來源于建材齒輪箱生產(chǎn)銷售，近兩年產(chǎn)品向風(fēng)機(jī)齒輪箱和船用齒輪箱轉(zhuǎn)型，冶金軋機(jī)齒輪箱和建材齒輪箱產(chǎn)品三年來生產(chǎn)和銷售規(guī)�；�本處于維持狀態(tài)中。

東力傳動(dòng)直至目前仍以冶金行業(yè)為主要客戶，2007年冶金行業(yè)客戶仍占公司當(dāng)年全部銷售收入約90%，這一比率計(jì)劃在2008年下降為80%，2010年將繼續(xù)下降為不到70%。在這一公司傳統(tǒng)市場(chǎng)中，2007年東力傳動(dòng)的市場(chǎng)占有率約為9%，排在外資公司FLENDER和SEW之后位居第三。我們認(rèn)為中國高速傳動(dòng)在風(fēng)機(jī)齒輪箱方面的機(jī)遇和東力傳動(dòng)在冶金齒輪箱方面的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)共同造成了中國高速傳動(dòng)在冶金軋機(jī)齒輪箱產(chǎn)品止步不前、轉(zhuǎn)向風(fēng)機(jī)和船用齒輪箱的局面，東力傳動(dòng)因此在冶金齒輪箱方面獲得了更大的市場(chǎng)空間。我們認(rèn)為若東力傳動(dòng)在過去兩年里不存在產(chǎn)能瓶頸，則銷售收入增速應(yīng)更高。

1.2冶金行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速有所提高

在過去的2005-2007年中，我國冶金行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為27.50%、-2.50%和12.20%，增速并不高。2008年1-5月我國冶金行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到20.90%，在宏觀調(diào)控狀態(tài)下投資增速仍高于2006和2007年的增速水平。東力傳動(dòng)冶金齒輪箱業(yè)務(wù)的行業(yè)環(huán)境并未出現(xiàn)比以前年度更為惡劣的情況。

2005-2007年東力傳動(dòng)的營業(yè)收入增速則分別為30.67%、21.31%和26.69%，明顯高于下游行業(yè)投資增速。而2008年1-6月東力傳動(dòng)隨著部分設(shè)備補(bǔ)充到位，外協(xié)配套能力提升和部分車間兩班制改為三班制等措施，公司營業(yè)收入增速同比達(dá)到50.04%，明顯高于下游固定資產(chǎn)投資增速。

鋼廠新項(xiàng)目在產(chǎn)量增速平穩(wěn)的情況下層出不窮，原因如下：(1)在冶金齒輪箱業(yè)務(wù)方面，由于鋼鐵產(chǎn)業(yè)重組需求較大，新項(xiàng)目批準(zhǔn)時(shí)一般需要淘汰原有落后的項(xiàng)目和裝備。如2008年3月17日武鋼位于房城港年產(chǎn)1000萬噸的鋼鐵項(xiàng)目獲得立項(xiàng)，前提是廣西和武鋼淘汰落后的鋼鐵產(chǎn)能900萬噸。因此，盡管我國鋼鐵產(chǎn)量增長(zhǎng)并不大，但是固定資產(chǎn)投資金額繼續(xù)攀升。(2)鋼廠技改頻繁。以前年度，冶金行業(yè)固定資產(chǎn)運(yùn)營了5-10年后需要更新改造，否則技術(shù)老化，產(chǎn)品銷路受影響。而近幾年更新改造的頻率提高到2-3年，使得冶金行業(yè)更新改造投資占該行業(yè)固定資產(chǎn)投資的比例已超過60%。我們認(rèn)為即使在宏觀調(diào)控的最壞影響下，未來該行業(yè)仍需要保持較大規(guī)模的更新改造投資以維持競(jìng)爭(zhēng)力。

1.3公司新市場(chǎng)開拓計(jì)劃：起重設(shè)備、船用齒輪箱、電力設(shè)備

在鞏固冶金傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)外，公司計(jì)劃開拓起重設(shè)備、船用齒輪箱、火電設(shè)備和風(fēng)電設(shè)備新市場(chǎng)。2008-2009年公司對(duì)上述新市場(chǎng)的銷售收入占全部收入的比例期望達(dá)到20%和30%以上。

起重設(shè)備是工業(yè)齒輪箱最大的市場(chǎng)之一，2005年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：起重運(yùn)輸行業(yè)對(duì)齒輪產(chǎn)品的需求額約為30億元；水泥建材行業(yè)對(duì)齒輪產(chǎn)品的需求額約為30億元；重型礦山機(jī)械行業(yè)對(duì)齒輪產(chǎn)品的需求額約為25億元；冶金機(jī)械行業(yè)對(duì)齒輪產(chǎn)品的需求額約為12億元；風(fēng)、火、水電行業(yè)對(duì)齒輪產(chǎn)品的需求額約為10億元。

目前我國起重設(shè)備齒輪箱主要為中軟齒輪，而齒輪箱行業(yè)正在從軟齒面向硬齒面發(fā)展，硬齒面齒輪雖然單價(jià)較高，但在齒輪箱體積、耐磨能力和使用壽命方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。公司估計(jì)3-5年以內(nèi)我國起重機(jī)行業(yè)會(huì)全面轉(zhuǎn)為使用硬齒面齒輪箱。整個(gè)起重機(jī)行業(yè)市場(chǎng)是減速機(jī)最大的使用行業(yè)，減速機(jī)產(chǎn)值占起重機(jī)行業(yè)產(chǎn)值的8%-11%之間。

公司已逐步進(jìn)入起重設(shè)備市場(chǎng)。2007年公司起重設(shè)備齒輪箱銷售了約2000萬元，已與主要起重設(shè)備企業(yè)如太原重工集團(tuán)開始合作。2008年9月公司模塊化高精項(xiàng)目竣工產(chǎn)能放出后將生產(chǎn)起重機(jī)減速箱，2008年公司的銷售計(jì)劃是達(dá)到5000萬元，預(yù)計(jì)2009年公司期望起重設(shè)備市場(chǎng)齒輪箱產(chǎn)品達(dá)到銷售收入1.5-2億元。

公司計(jì)劃進(jìn)入風(fēng)電齒輪箱市場(chǎng)，按照計(jì)劃進(jìn)度，2008年9月樣機(jī)下線，2008年底并網(wǎng)試驗(yàn)完成，2009年小規(guī)模生產(chǎn)，2010年量產(chǎn)并貢獻(xiàn)利潤(rùn)。實(shí)際上由于公司面臨風(fēng)機(jī)齒輪箱主軸軸承全球緊缺問題，而這是生產(chǎn)風(fēng)電齒輪箱必不可缺的關(guān)鍵部件，從而有可能導(dǎo)致進(jìn)度延遲半年甚至一年。另外風(fēng)機(jī)齒輪箱若需量產(chǎn)還需要追加固定資產(chǎn)投資以增加產(chǎn)能，因此我們?cè)诒敬斡�利預(yù)測(cè)中暫未考慮風(fēng)電齒輪箱市場(chǎng)帶來的機(jī)會(huì)。

1.4公司未來靠管理提升效益的空間依然很大

公司依靠管理提升效益的空間很大。例如：2007年公司人均勞動(dòng)生產(chǎn)率約50萬元，2008年公司預(yù)計(jì)人均勞動(dòng)生產(chǎn)率可以達(dá)到65萬元，2009年計(jì)劃達(dá)到80萬元，2010年計(jì)劃達(dá)到100萬元。按此計(jì)劃，公司年均勞動(dòng)生產(chǎn)率提升速度高于20%，即使按照10%的幅度增加工資福利，公司仍可每年壓縮約10%的單位勞動(dòng)力成本。

公司萬元產(chǎn)值的機(jī)物料消耗額由2006年的223元，到2007年下降到191元，2008年公司計(jì)劃下降到180元以下。

2.東力傳動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)未來收入預(yù)測(cè)

在2007年年報(bào)中，公司計(jì)劃2008年實(shí)現(xiàn)銷售收入同比增幅不低于30%，未來三年內(nèi)公司銷售收入將從目前的年收入3.92億元上升到10億元以上，即未來三年銷售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率不得低于40%。實(shí)際上，原材料成本上漲，公司具備轉(zhuǎn)嫁能力，2008年2-3月前后，公司已與買方協(xié)議上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，4月正式上調(diào)，各產(chǎn)品單價(jià)上漲幅度為5%-15%不等�？鄢龁蝺r(jià)上調(diào)原因，產(chǎn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)公司2008年銷售收入增長(zhǎng)近40%左右。我們預(yù)計(jì)2008年公司營業(yè)收入為5.72億元，同比增長(zhǎng)46%。

公司主要的產(chǎn)品為：小型減速機(jī)、模塊化高精減速機(jī)、模塊化減速電機(jī)和大功率重載齒輪箱。目前困擾公司銷售收入提高的瓶頸是產(chǎn)能限制，并非訂單不足。由于公司在小型減速機(jī)、模塊化高精減速機(jī)、模塊化減速電機(jī)方面的訂單生產(chǎn)周期一般不超過3個(gè)月，在大功率重載齒輪箱方面的訂單生產(chǎn)周期一般不超過6個(gè)月，因此，受產(chǎn)能限制，公司目前在手訂單余額約為3億元左右。

我們對(duì)各項(xiàng)產(chǎn)品的銷量、單價(jià)和銷售收入預(yù)測(cè)如下表，我們預(yù)測(cè)2008-2010年公司銷售收入同比增速分別為45.70%、56.67%和31.01%。

3.東力傳動(dòng)各主營業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測(cè)

2007年公司毛利率上升幅度較大，主要原因是：(1)2007年公司全面自行生產(chǎn)電機(jī)，取消了原有的外協(xié)訂單；(2)產(chǎn)品量產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，單位固定成本下降；(3)公司開始進(jìn)行內(nèi)部挖潛，萬元產(chǎn)值的機(jī)物料消耗下降到191元，降幅達(dá)14.3%；(4)優(yōu)化工藝流程，提高人均生產(chǎn)效率，從而降低了成本；(5)產(chǎn)品升級(jí)換代，當(dāng)年新產(chǎn)品占比達(dá)到40%-50%。上述方面尚有不少改進(jìn)余地，我們認(rèn)為未來2年仍能節(jié)約產(chǎn)品成本。2008年公司計(jì)劃萬元產(chǎn)值的機(jī)物料消耗下降到180元，且人均勞動(dòng)生產(chǎn)率計(jì)劃年增20%。

我們通過對(duì)公司成本結(jié)構(gòu)分析材料漲價(jià)對(duì)公司主營業(yè)務(wù)毛利率影響：2007年公司主營毛利率為38.84%，假設(shè)鑄件和鍛件單價(jià)上漲30%，軸承和電機(jī)單價(jià)穩(wěn)定，則帶動(dòng)營業(yè)成本上升2230萬元。在同期產(chǎn)品銷售單價(jià)上漲5%-15%不等的情況下，假設(shè)上漲幅度為6%，營業(yè)收入將上升2352萬元，可以抵消成本上漲的負(fù)面影響，因此我們預(yù)計(jì)2008年公司營業(yè)毛利率可以保持2007年水平。

2008年公司在稅收方面有以下幾個(gè)獲得優(yōu)惠的可能：

(1)2008年起，公司名義所得稅率將從2007年的33%下調(diào)為25%，另外公司已通過國家高新技術(shù)企業(yè)復(fù)評(píng)，有可能在2008年四季度獲得高新技術(shù)企業(yè)15%所得稅優(yōu)惠稅率，并從2008年初追溯調(diào)整。

(2)從2008年起新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定職工工資可全額抵扣應(yīng)稅所得，約可增加凈利潤(rùn)400-500萬元。

(3)固定資產(chǎn)投資購買國產(chǎn)設(shè)備40%的投資金額可抵扣所得稅的政策有可能以過渡期的形式有條件延期，對(duì)此我們以保守起見并未計(jì)算該項(xiàng)稅收優(yōu)惠。

(4)在東北試點(diǎn)的固定資產(chǎn)投資設(shè)備增值稅可抵扣的政策有望于2009年開始大面積推廣。除IPO項(xiàng)目外，公司每年還將利用自有資金5000萬-1億元進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，若該政策執(zhí)行，則公司每年約可增加638萬元到1275萬元的凈利潤(rùn)。在盈利預(yù)測(cè)中我們并未考慮該項(xiàng)優(yōu)惠可能。

5.東力傳動(dòng)盈利預(yù)測(cè)及估值

為保守起見，這里我們?cè)谖吹玫秸�策確認(rèn)前2008年暫按25%的實(shí)際稅率對(duì)公司利潤(rùn)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，2009年以后考慮以15%所得稅預(yù)測(cè)，且暫不考慮各項(xiàng)可能的抵扣額度。

在2010年前，即使不再融資東力傳動(dòng)仍具有可觀的成長(zhǎng)性，若以2008年市盈率28-30倍，2009年17-20倍進(jìn)行估值，則對(duì)應(yīng)合理股價(jià)為14-16元。我們認(rèn)為，對(duì)于高成長(zhǎng)的中小盤股這樣的估值是可以接受的，維持"買入"評(píng)級(jí)。