柳工集團(tuán):挖掘機(jī)是公司未來的最大亮點
信息來源： 責(zé)任編輯：jsjwff
|
裝載機(jī)業(yè)務(wù)：保持平穩(wěn)增長，份額穩(wěn)步提高 行業(yè)低速增長，宏觀調(diào)控影響較小 我國裝載機(jī)行業(yè)在跨國公司的重重包圍之下，經(jīng)過十幾年的摸爬滾打，走出了一條自主發(fā)展的道路，并逐漸發(fā)展壯大，牢牢控制了國內(nèi)90%以上的市場份額。國內(nèi)裝載機(jī)市場的營業(yè)額近年來一直約占我國整個工程機(jī)械行業(yè)總營業(yè)額的半壁江山，其行業(yè)地位十分重要。2006年我國裝載機(jī)行業(yè)取得了不錯的成績，在基數(shù)很高的情況下，年銷售量還同比增長了15%。 2007年是國家“十一五”的第二年，在“十一五”規(guī)劃的指引下，國家將會繼續(xù)加快新農(nóng)村建設(shè)的步伐，加大對鐵路、公路、港口、機(jī)場、水利等基礎(chǔ)設(shè)施的投資，這將極大地拉動裝載機(jī)的需求。由于需求旺盛，盡管目前國內(nèi)裝載機(jī)市場已經(jīng)有較大的保有量，我們判斷2007年裝載機(jī)仍將有10%以上的增速。 相比工程機(jī)械其他產(chǎn)品如挖掘機(jī)，裝載機(jī)的需求主要來自于礦山開采（25%）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（25%）、房地產(chǎn)（5%-10%）和其他能源、冶金等行業(yè)，其中來自于受調(diào)控影響較大的房地產(chǎn)行業(yè)的需求比重相對較小，因而裝載機(jī)受宏觀調(diào)控影響相對要小。 盡管行業(yè)競爭激烈，但從過去的發(fā)展歷程看，裝載機(jī)行業(yè)的集中度在不斷提高，前四位（龍工、柳工、廈工和臨工）所占份額由38.6%提高至05年的51.7%。我們預(yù)計集中度提高是行業(yè)未來發(fā)展趨勢，在此演繹過程之中，柳工憑借領(lǐng)先技術(shù)、強(qiáng)大營銷網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)秀的管理制度和知名品牌，一定能在激烈競爭中繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，使公司的市場份額穩(wěn)步上升，實現(xiàn)公司提出的“市場份額在2010年達(dá)到25%”的裝載機(jī)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。 公司經(jīng)營穩(wěn)健，研發(fā)、質(zhì)量和服務(wù)優(yōu)勢明顯盡管競爭對手經(jīng)常采用價格戰(zhàn)、賒銷戰(zhàn)來爭奪市場份額，但公司一直保持其穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格，不以短期的市場份額提高而以最終盈利狀況作為公司主要的經(jīng)營目標(biāo)，一直不主動參與價格戰(zhàn)和賒銷戰(zhàn)，堅持以研發(fā)能力、產(chǎn)品高質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)服務(wù)作為競爭利器，保持公司在行業(yè)中知名品牌地位（公司毛利率在行業(yè)屬于較高也可驗證這一點）。 強(qiáng)大的研發(fā)能力使柳工在工程機(jī)械裝載機(jī)行業(yè)中始終占據(jù)著龍頭地位。柳工是中國“ZL”系列輪式裝載機(jī)的發(fā)源地，也是中國第一臺ZL50裝載機(jī)的誕生地。1971~1988年，柳工用了約17年的時間率先在全行業(yè)完成了第二代輪式裝載機(jī)產(chǎn)品更新?lián)Q代，推出了第二代的代表產(chǎn)品ZL50C；2000年率先在全行業(yè)中成功推出了代表我國裝載機(jī)行業(yè)最高技術(shù)水平的第三代更新?lián)Q代產(chǎn)品ZL50G；近期，柳工又開發(fā)出國內(nèi)首臺歐III標(biāo)準(zhǔn)裝載機(jī)，它具有高壽命、高可靠性、高效率、低能耗、投資回報迅速等特點，其核心技術(shù)、外觀造型與國際最高水平已同步發(fā)展。它的研制成功，進(jìn)一步表明了柳工系列裝載機(jī)的整體水平已達(dá)到國際同類產(chǎn)品的先進(jìn)水平。 從1996年起，柳工先后率先在行業(yè)推出了售后服務(wù)、售后服務(wù)三到位、全心全意為用戶服務(wù)、橋箱三包一年和整機(jī)三包一年，這一系列的售后服務(wù)承諾是柳工產(chǎn)品高質(zhì)量和服務(wù)優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)實體現(xiàn)。特別是在行業(yè)內(nèi)率先提出整機(jī)三包一年，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司在產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)上的優(yōu)勢，有利于公司繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，幫助公司搶占競爭對手的市場份額。 出口將是裝載機(jī)未來亮點 近兩年我國工程機(jī)械出口均實現(xiàn)高增長。主要原因是世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長；我國產(chǎn)品競爭力迅速提升，性價比優(yōu)勢明顯，特別在發(fā)展中國家；我國國力提升為裝備企業(yè)進(jìn)入國際市場提供強(qiáng)大支持。伴隨著柳工國際化戰(zhàn)略的逐步實施，以及柳工裝載機(jī)在與國外同類產(chǎn)品比較時表現(xiàn)出來的技術(shù)性能優(yōu)越、品牌和性價比優(yōu)勢明顯的特點，我們預(yù)計國外市場將成為公司裝載機(jī)未來銷量增速最快的一個領(lǐng)域。06年上半年公司出口約2.3億，同比增長274.7%，預(yù)計未來二三年出口仍有望保持50%以上增速。 綜合裝載機(jī)行業(yè)低速平穩(wěn)增長、市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中以及柳工裝載機(jī)未來出口的高速增長的特點，我們預(yù)計在裝載機(jī)全行業(yè)保持10%左右增速的基礎(chǔ)上，柳工裝載機(jī)銷量未來幾年有望保持在15%左右增速，而如果考慮到產(chǎn)品升級所導(dǎo)致售價提高的因素，我們預(yù)計其收入增速有望比15%更高，達(dá)20%左右。 挖掘機(jī)業(yè)務(wù)：有望成柳工未來最大亮點 國內(nèi)挖掘機(jī)市場需求潛力大 挖掘機(jī)和裝載機(jī)都屬于土石方機(jī)械。裝載機(jī)以裝卸散狀物料為主，挖掘機(jī)以挖掘為主。在國外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘機(jī)完成，挖掘機(jī)和裝載機(jī)保有量配比約為2：1。而在我國，受挖掘機(jī)國產(chǎn)化程度、購買力水平和部分施工單位不正確使用設(shè)備等因素的影響，裝載機(jī)的銷量和保有量還多于挖掘機(jī)。隨著挖掘機(jī)功能的還原和購買力水平的提高，從長遠(yuǎn)看，未來兩機(jī)型配比會向國外靠攏，因此挖掘機(jī)在我國仍大有潛力可挖，預(yù)計未來5年年均增速可達(dá)20%以上。 進(jìn)口二手挖掘機(jī)市場將被國內(nèi)廠商替代 中國工程機(jī)械協(xié)會的統(tǒng)計，2005年中國挖掘機(jī)生產(chǎn)廠商（包括外商獨(dú)資與合資企業(yè)）在中國的銷量是33642臺，而當(dāng)年進(jìn)口挖掘機(jī)18014臺，進(jìn)口機(jī)占到當(dāng)年中國總需求的35%。這些進(jìn)口挖掘機(jī)基本上是來自于日本的二手挖掘機(jī)，由于二手挖掘機(jī)的保修沒有保障，且部分設(shè)備的排放和噪音不符合我國的標(biāo)準(zhǔn)。隨著國內(nèi)用戶的逐漸成熟和國家對二手挖掘機(jī)進(jìn)口的管制，未來幾年二手挖掘機(jī)的進(jìn)口量將會迅速減少，相應(yīng)的市場將會被國內(nèi)的挖掘機(jī)生產(chǎn)廠商替代，相當(dāng)于國內(nèi)廠商的市場容量每年增長10%-15%。 本土品牌挖掘機(jī)的競爭力在進(jìn)一步增強(qiáng) 一直以來，獨(dú)、合資挖掘機(jī)占據(jù)我國主要的市場份額，05年其銷量占據(jù)了行業(yè)總銷量的近80%。但近些年，隨著國內(nèi)廠商技術(shù)水平的不斷上升，國產(chǎn)挖掘機(jī)正在大跨步地追趕外資品牌，05年在中國挖掘機(jī)市場下滑的情況下，中國本土品牌的挖掘機(jī)銷量有了突飛猛進(jìn)的增長。據(jù)統(tǒng)計，05年我國本土挖掘機(jī)銷量達(dá)到7580臺，已占行業(yè)總銷量的22%，與前幾年不足10%的份額相比有了明顯的提高，這說明本土品牌挖掘機(jī)的競爭力正在進(jìn)一步增強(qiáng)。 有望成柳工未來最大亮點，年均增速有望在30%以上 借助“柳工”的良好品牌形象，公司一直在大力培育和發(fā)展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)。 盡管該行業(yè)波動較大，但公司挖掘機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，銷售量從02年112臺穩(wěn)步增長到06年1336臺，06年國產(chǎn)品牌銷量已排名第一。 其毛利率也由當(dāng)初的7%左右上升到目前的15%以上。公司正在對挖掘機(jī)裝配線進(jìn)行技術(shù)改造，改造后產(chǎn)能將由目前的8臺/班/天提高至10臺/班/天。另外，公司目前已基本掌握了挖掘機(jī)的電子控制系統(tǒng)技術(shù)和結(jié)構(gòu)件的設(shè)計制造技術(shù)，并采取了價格略低于“韓系挖掘機(jī)”的銷售策略，我們預(yù)計隨著公司工藝水平提高、品牌知名度擴(kuò)大和技術(shù)的引進(jìn)消化吸收，公司未來幾年挖掘機(jī)銷售量仍有望快速增長。 根據(jù)我們前面的分析，假設(shè)我國挖掘機(jī)行業(yè)未來年均增速可達(dá)20%，那么作為國產(chǎn)挖掘機(jī)的龍頭和代表性企業(yè)，在行業(yè)增長和國產(chǎn)份額逐步提高的背景下，柳工挖掘機(jī)肯定會取得比行業(yè)更快的增速。05柳工裝載機(jī)銷量為841臺，增速為47.8%，06年銷量約為1330臺，增速為58%，我們預(yù)計07年公司裝載機(jī)可達(dá)2000臺以上，未來幾年年均銷量增速仍可保持30%以上，能夠?qū)崿F(xiàn)公司提出的“07年銷量2000臺，2010年銷量4500臺”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。 公司發(fā)展戰(zhàn)略和措施戰(zhàn)略目標(biāo)： “十一五”末期，即到2010年企業(yè)銷售收入達(dá)100億元，其中出口比例15%，裝載機(jī)的市場份額由目前的18%左右提高至25%。從一個純產(chǎn)品制造類企業(yè)向為以客戶為導(dǎo)向，能提供全面解決方案的綜合性工程機(jī)械企業(yè)轉(zhuǎn)變，使柳工逐步成為一個知名的國際性工程機(jī)械品牌，實現(xiàn)柳工的國際化戰(zhàn)略。 具體措施： 在保持重物料市場的領(lǐng)先地位和市場份額基礎(chǔ)上，通過開發(fā)新產(chǎn)品，重點搶奪輕物料市場份額；加強(qiáng)與經(jīng)銷商的緊密合作，大力打造先進(jìn)的IT網(wǎng)絡(luò)平臺，形成國內(nèi)領(lǐng)先的營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢；在已有25家海外經(jīng)銷商的基礎(chǔ)上，繼續(xù)大力開拓海外網(wǎng)點，特別是歐美市場，使出口業(yè)務(wù)成為公司主要的增長點。 07年開始融資租憑業(yè)務(wù)，拓寬銷售渠道，形成新的利潤增長點；加大技術(shù)改造力度，“十一五”期間擬投入3.7億元進(jìn)行技術(shù)改造和升級（如轎廂的關(guān)鍵件改造、結(jié)構(gòu)件廠房建設(shè)、熱處理改造、柔性生產(chǎn)線建設(shè)等），使柳工產(chǎn)品在工藝水平、可靠性等方面再上一個臺階，保持質(zhì)量國內(nèi)領(lǐng)先水平。 未來業(yè)績增長的其他利好因素 鋼價穩(wěn)定是公司最大利好 公司產(chǎn)品中的許多部件如橋、廂、結(jié)構(gòu)件等都由自己生產(chǎn)，而其中鋼材是主要原材料（鋼材成本約占總成本的30%），因此鋼價波動對公司的成本和業(yè)績影響最大（公司也認(rèn)為鋼價是業(yè)績最大影響因素，而不是宏觀調(diào)控）。06年上半年公司裝載機(jī)毛利率達(dá)到19.67%，就主要得益于上半年鋼價同比有較大幅度回落。在鋼材產(chǎn)能過剩的背景下，我們預(yù)計明年鋼價將趨于平穩(wěn)，漲幅不超過06年均價的5%，這將有利于公司業(yè)績的平穩(wěn)發(fā)展。 人民幣升值有助于采購成本的降低 與國內(nèi)大多數(shù)工程機(jī)械廠商類似，表面上看人民幣升值不利于國內(nèi)產(chǎn)品的出口，但實際上由于目前出口比重還比較小，人民幣升值更有利于工程機(jī)械廠商采購成本的降低，這一點在柳工經(jīng)營過程中也會體現(xiàn)。目前雖然裝載機(jī)大部分零部件實現(xiàn)了國產(chǎn)化，但挖掘機(jī)國產(chǎn)化比重還比較低，關(guān)鍵的液壓系統(tǒng)、控制系統(tǒng)和底盤等都依賴進(jìn)口。因此在人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期下，我們預(yù)計公司采購成本仍有望降低，這一點也是公司未來經(jīng)營業(yè)績有望快速增長的重要利好因素之一。 業(yè)績預(yù)測和估值 根據(jù)最新的了解，柳工06年裝載機(jī)和挖掘機(jī)的銷量將超出我們原有的19000臺和1260臺的預(yù)期，因此相應(yīng)地提高公司的業(yè)績預(yù)期，預(yù)計公司06、07年和08年EPS分別為0.823、1.02和1.21元，動態(tài)PE分別為24、20和16.5倍。目前工程機(jī)械同行業(yè)主要上市公司06年和07年的平均市盈率分別為29.1倍和23.5倍，目前公司市盈率偏低。 另外，分別從產(chǎn)品未來的發(fā)展前景來考慮，我們預(yù)計公司未來裝載機(jī)可保持15%左右增速，而挖掘機(jī)未來增速可在30%以上，因此可以考慮給予裝載機(jī)15-20們PE，給予挖掘機(jī)30-40倍PE，綜合考慮各項產(chǎn)品的收入比重以及公司的行業(yè)地位、研發(fā)能力和產(chǎn)品發(fā)展前景，我們認(rèn)為可以給予公司25-30倍的PE水平比較合理，對應(yīng)我們07年的業(yè)績預(yù)測，我們認(rèn)為公司的合理價格為25.5—30.6元。目前股價仍偏低，因此維持“買入”評級。 風(fēng)險提示： 宏觀調(diào)控未來如果投資過熱，國家將會針對部分行業(yè)實施宏觀調(diào)控措施，來抑制經(jīng)濟(jì)過熱和貸款過快增長。但相比工程機(jī)械其他產(chǎn)品如挖掘機(jī)，裝載機(jī)的需求主要來自于礦山開采（25%）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（25%）、房地產(chǎn)（5%-10%）和其他能源、冶金等行業(yè)，其中來自于受調(diào)控影響較大的房地產(chǎn)行業(yè)的需求比重相對較小，因而裝載機(jī)受宏觀調(diào)控影響相對要小。 |